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中國國際期貨有限公司2010-2011年報-宏觀

時間:2018-11-25 11:34:40   人氣:0

  

總供給管理應對“后危機”時代的不確定性


內容提要:


1、美元指數可能在 2011 年走出“V”型走勢。如果說 2010 年是最復雜的一年,那么 2011 年就是最充滿不確定性的一年,最大的不確定性來源于美元指數的走勢。以史為鑒,可以知興替。我們通過觀察美元指數的歷史走勢發現,美元指數可能在 2011年走出“V”型走勢,而這將對全球政治經濟格局產生巨大影響,這從歷史規律中可以發現。

2、美元將迎來真正走強時期。美元指數的周期性變動不僅反映出美國經濟周期,而且反映出國際經濟力量的變動。從歷史規律發現每次美元的走弱都伴隨著局部或者全球經濟的動蕩,而每次美元的走強也意味著一些區域國家將遭受巨大經濟沖擊。無論是從美國國內的經濟數據,還是單純從時間周期來看,美元都將迎來真正走強時期。

3、政策上應防止出現“拉美危機”以及 98 年東南亞金融危機。對于新興國家而言,面臨這種“后危機”時代美元走強的趨勢可能帶來的經濟沖擊,我們需要做到的就是加快國內經濟轉型的步伐,實施總供給管理的宏觀經濟政策,通過釋放制度性紅利來繼續推動經濟增長,政策上尤其是要做到維持經濟增長與控制通脹之間的微妙平衡,政策的靈活性一定要加強。尤其是要做好國際資金回流美國的應對措施,防止出現“拉美危機”以及 98 年東南亞金融危機。

4、2011 年將呈現出外強內弱、前高后低的格局。在這樣的背景下,美元的走勢將對國際資本市場產生巨大沖擊,2011 年將呈現出外強內弱、前高后低的格局,這主要與發達國家與新興國家之間經濟政策調控目標不一致有關。對于大宗商品市場而言,這樣三個品種的走勢一定需要我們充分重視,因為他們都是市場的風向標:原油價格、黃金價格以及銅價格。

      如果說 09 年是最困難的一年,10 年是最復雜的一年,那么 11 年就是最充滿不確定性的一年,不確定性的來源就在于后危機時代,全球再平衡背景下美國經濟復蘇的前景以及美元指數的走勢,因為影響全球資本市場動向最重要的因素就是美元指數。美元指數本身的走勢既包含了全球政治經濟格局的動向,也深刻反映出資金的動向,分析美元指數的變動對于我們理解全球政治經濟以及認識資本市場具有重要意義。對于 11 年我們對于美元走勢的基本判斷為:11 年將是美元指數進入新一輪周期上漲的開始之年,這取決于美國經濟增長的周期特點以及美聯儲貨幣政策調整。既然從大周期上來看,美元指數已經進入上漲通道,那么受此影響全球政治經濟格局將迎來新的變化,而全球資本市場也將迎來不同的表現情況。


第一部分

序言—2011 年全球經濟政治格局展望


      全球政治經濟格局方面:首先我們看美國的情況,08 年全球金融危機爆發的背景是全球失衡,危機后的美國一方面評價自己在金融定價權方面的優勢強行推進全球經濟的再平衡,包括憑借美元國際儲備貨幣的地位向全球輸出通貨膨脹,通過“貨幣戰”的方式迫使新興國家幣值升值,增加從美國的進口;另一方面美國國內也在進行產業重組,淘汰落后產業,不斷積極培育新興產業,培育增加就業的增長點。經過長達兩年的反反復復,美國經濟政策的導向非常明確——短期內重新啟動“增加出口”的政策,中長期內加快經濟轉型、經濟結構調整的步伐,以期重新激發美國的經濟活力。數據來看,雖然金融危機之后美國經濟復蘇形勢經歷了起伏,但是復蘇的步伐很穩健,各項數據來看,美國已經步入新經濟增長周期,這給美元走強提供了內在支撐;

      其次,新興國家在 10 年卻經歷著痛苦的煎熬,尤其是對于國內資產價格泡沫的擔憂,以及對于經濟全面過熱的擔憂。11 年新興國家仍然需要在維持經濟增長以及管理通脹之間尋求平衡,面臨著兩個最大的風險:一是要防止政策緊縮過度對經濟產生負面的沖擊;二是要防止外圍經濟形勢好轉之后資金回落給國內帶來資金缺口。兩個方面的管理都需要智慧,都存在非常大的不確定性。如果我們容忍通脹,國內價格體系就會遭到破壞,必將造成經濟社會的不穩定;但是如果我們過度緊縮,就業就無法保證,此外一旦緊縮過度,當資金外流的時候我們回旋的余地就很小。無論哪種風險,毫無疑問新興經濟體明年宏觀經濟大幅波動的可能性在急劇增加。


      最后,歐元區國家已經被全球經濟政治邊緣化,經濟復蘇的速度要明顯落后于美國和新興經濟體。歐元區國家當前面臨著刺激經濟增長與巨額財政赤字之間無法調和的矛盾,一方面歐元區經濟總體和結構性上的矛盾使得歐元區陷入債務危機的國家無法選擇貨幣貶值這一手段來有效刺激經濟;另一方面巨額財政赤字的負擔也使得政府試圖通過財政政策來刺激經濟顯得“捉襟見肘”。另外,對于已經長期習慣了高福利、高工資的歐元區國家,政府試圖通過削減社會福利以及降低工資來提高企業利潤、提高社會生產效率的政策面臨國內政治上的難題,歐元區國家已經陷入“債務通縮”的下降螺旋,歐洲明年更大的混亂幾乎是肯定的。


第二部分

美國經濟—新經濟增長周期將帶動美元走強


一、產業重組夯實新經濟增長的基礎

      從美國經濟發展歷史來看,美國當下正處于新經濟增長的前期,結構調整、產業重組正在進行中。20 世紀 70 年代以來美國實體經濟面臨的最大難題就是——如何解決企業利潤率不斷下滑的現實。其實從本質上來講,美國面臨的難題也是任何一個經濟體所面臨的同樣難題,簡單來看,影響企業利潤率的有兩個因素:收入和成本。收入即需求,包括國內需求和國外需求;成本則包含三個層面的因素:人工成本、固定成本以及材料成本。收入受到經濟周期的影響比較大,而成本則是企業容易控制的因素。20 世紀 70 年代以來美國解決利潤率不斷下滑的難題所采的方法也不外乎這樣兩個方面:

       在經歷過 70 年代滯漲的宏觀經濟沖擊之后,80 年代上半期美國采取的淘汰高成本、低利潤率的企業,在里根減稅以及著名的“供給學派”的經濟政策制定下,美國通過緊縮的貨幣政策以及積極的財政政策換來了產業的更新換代;80 年代后半期美國采取的弱勢美元政策,由于受到 1985 年簽訂的廣場協議所帶來的美元貶值、零工資增長率以及企業減稅等措施的影響,美國出口大幅增加,制造業部門利潤率大幅提高;90 年代美國經濟由于受到信息技術的提振,新興產業利潤率的提高帶動了整體產業的利潤率上漲;進入 21 世紀之后,隨著信息泡沫的破滅,虛擬經濟的發達,美國采取的措施是提振房地產來帶動需求,將落后產業、利潤率水平低的產業向海外轉移,國內企業利潤由于虛擬資產價格膨脹也迎來了賬面上的提高。然而我們也看到,00 年過后美國利潤率的提高并不具備堅實的基礎,只是建立在虛擬經濟繁榮基礎之上,實體經
濟利潤率反而進一步下滑,這背后的原因在于,00 年過后的美國利潤率提高并沒有技術創新的基礎。


      因此在遭受 08 年經濟危機之后,美國又開始著手解決產業重組問題,即淘汰落后產業、培育新興產業。那么從美國經濟發展歷史可以看出,在這段時間內由于美國國內面臨著“去杠桿化”和“加儲蓄化”的過程,為避免產業重組對經濟造成大的沖擊,美國一定會實施促進出口的政策,即弱勢美元的政策。而只有當美國產業重組初步完成之后,兩個典型指標就是美國固定設備支出穩定增加、企業利潤率水平穩步增長,美國政策才會轉向,強勢美元就會出現。從當下美國經濟數據來看,美國這一步伐正在緊鑼密鼓展開,其出口、工業增加值、制造業指數都表現良好。另外,其著力培育的新產業新能源產業都逐步發展,步入新增長周期時期指日可待。

      在這樣的背景下,美聯儲量化寬松的政策至少在明年上半年不會出現變動,甚至還會有所加強,其目的也在為美國進行產業重組提供一個平穩的基礎。寬松的政策將在兩個方面對全球經濟產生影響:一是量化寬松的貨幣政策會持續推高資產價格,其目的在于逼迫新興國家幣值升值,進而加大對美國的進口,實施“美國出口戰略”的目標;二是 11 年下半年一旦美國經濟實現穩步增長,美聯儲開始提升聯邦基準利率水平,實施緊縮的貨幣政策,這將會對新興國家形成打擊,因為一旦息差逆轉,資金回流美國會給新興國家造成嚴重宏觀經濟沖擊。

二、美元指數將進入新一輪上漲周期


      以史為鑒,可以知興替。布雷頓森林體系解體之后,美元指數經歷了五個階段的升值與貶值過程,其中 20 世紀 80 年的那次美元貶值過程是美元指數歷史走勢中持續最長的貶值周期(10 年)。除了這個為期 10 年的周期外,其他周期的持續性基本在 4—6 年中。另外,縱觀美元指數的走勢看,每一次美元的走強都伴隨著全球政治經濟格局的重新建立,尤其是美元走強的背后必定是另外一個經濟體的衰退,而這也將是11 年我國所面臨的主要難題。


第三部分

中國經濟—總供給管理政策應對“后危機”


      正如我們在前面所提到的,每一次美元的走強都伴隨著全球政治經濟格局的重新建立,尤其是美元走強的背后必定是另外一個經濟體的衰退。為避免后危機時代美元重新走強對中國經濟造成巨大沖擊,我們應該在這樣兩個方面做出應對措施:一是刺激內需,增加經濟內生性增長動力。畢竟國內經濟增長的潛力和空間巨大,經濟發展模式由“外向”轉為“內需”時,消費結構升級換中,甚至在解決區域經濟發展不平衡過程中都可以激發經濟繼續增長的潛力;二是實施總供給管理。從中國以往經濟周期來看,制約我國經濟最大發展的是供給,而非需求??偣┙o管理就需要我們加快改革,通過改革的方式來激發制度性紅利,提升總供給,這樣不僅可以繼續實現經濟增速較高發展,而且擴大供給也可以管理通脹。

一、刺激“內需”接力經濟增長動力


      從中國經濟增長的歷程來看,中國經濟增長模式既不是過度依賴外需的出口導向型模式,也不是完全以內需為主的封閉經濟體模式,而是具有“雙輪驅動”的基本特征,即不同的發展階段只是偏重于一種模式為主,并不是完全依賴該種模式。

      歷史上來看,在世界經濟高速增長帶動我國出口快速增長時期,我國經濟往往表現為外需驅動為主的特征;在外部環境惡化的時期,則表現為內需驅動為主的特征。比如 2002~2007 年世界經濟高速增長階段,我國經濟表現出明顯的外需驅動特征,而在 1998~1999 年的亞洲金融危機階段,2001 年的互聯網泡沫破滅階段,2008 年以來的國際金融危機階段,我國經濟則表現出明顯的內需驅動特征。1998 年亞洲金融危機
時,外需對總需求的貢獻率由 1997 年的 38.5%迅速下滑至 1998 年的 2.8%和 1999 年的16.5%。2000 年稍有恢復后,互聯網泡沫破滅又導致外需貢獻率下滑至 2001 年的 12.2%。隨著 2001 年我國加入世貿組織,2002 年以后世界經濟進入新一輪的高速增長周期,2003~2006 年我國外需貢獻率連續 4 年超過 40%。國際金融危機導致外需貢獻率迅速大幅下滑至 2008 年的-32.7%和 2009 年的-60.5%。


      因此在當前外需萎縮的情況下,以及為規避外圍經濟形勢的不確定性給國內經濟造成沖擊的風險,我們可以通過刺激內需來維持經濟增長。正如前面所言,經濟結構調整、消費升級換代中我們將激發經濟增長動力,這從以往改革歷程中就可以看出,上世紀 80 年代的輕紡,90 年代的家電,2000 年以來的汽車、地產,每次主導產業升級與經濟增長浪潮都是在居民從“衣食”到“耐用品”再到“住行”的消費結構升級帶動下實現的。

二、供給管理來應對“后危機”沖擊

      為了防止后危機時代美元走強對中國宏觀經濟造成沖擊,并結合目前中國宏觀經濟現狀,我們認為實施總供給管理政策將是未來一段時間內政策的主要政策導向。改革開放至今,中國一共經歷了七次宏觀調控。有五次是以治理經濟過熱為主要內容的緊縮型調控。一方面,由總量擴張所造成的經濟過熱是中國宏觀經濟運行的常態,這里面既有政府當局總量擴張的沖動,也有轉型時期需求旺盛的現實狀況;另一方面,鑒于過熱是常態,宏觀調控則采取了結構性調控(或收縮)的特點。


      總量擴張與結構收縮是中國宏觀調控的最大特點,這從以往的宏觀政策調控經驗中就可以看出,中國宏觀調控中一直面臨著這樣的兩難:是為了保持較快的增長速度而犧牲結構調整的目標,還是為了未來增長的協調、可持續而寧愿容忍較低的經濟增速。換句話說,是創造新的經濟結構來適應較低的增長率,還是推高經濟增長率來遷就不平衡的、扭曲的經濟結構。面對兩難所作的抉擇,將最終決定未來宏觀調控的方向。而這又取決于具體宏觀經濟情況。

      當下中國經濟面臨的主要就是結構性問題,主要表現在供給與需求的結構性失衡上。首先,從供給方面來看,體制性的約束使得我們的總供給總是在國家的調控范圍內;其次,隨著經濟的轉型以及社會的發展,需求卻在各個層面不斷增加著。因此表現出來的狀況總是總供給無法適應需求的變動,而以往的宏觀調控卻又是在不斷壓縮需求,注重于總需求調控。


      鑒于中國現階段經濟發展與體制轉型的特點,結構性失衡問題非常突出,需求管理局限性尤為明顯。因此,要通過供給面的管理推進結構調整。一個簡單的例子,就是擴大內需僅僅依靠需求管理是不夠的。擴大內需的核心是擴大消費需求,而如果收入分配結構不調整,產業結構與要素投入結構不轉變,擴大消費需求的目標就很難實現。從這個角度,擴大內需也不單純是需求管理,還要依靠供給管理。政府應降低微觀主體對需求擴張政策的嚴重依賴,積極發揮供給政策的激勵,著眼于結構優化與可持續發展。

      在未來宏觀調控中突出供給管理,就意味著調控當局要更多關注供給面,特別是供給面的結構與效率。這就要求:1)從供給面看,調結構應從優化投資結構入手。投資結構是抓手,它會帶動產業結構與需求結構的調整。2)推進價格和財稅改革,提供有利于結構調整的激勵機制。結構調整盡管需要政府的引導,但更重要的是依賴市場機制。這里特別應提到的是要素價格與財稅改革,因為只有資源、能源價格合理了,資源稅、環境稅到位了,才真正有利于節能減排;只有勞動力、資金成本不再被壓低,才會激勵企業注重研發和技術創新;只有穩步提高直接稅的比重,才會使地方上不會只注重規模擴張與工業發展,從而有利于產業結構的轉換。3)打破壟斷,增加有效供給。當前經濟中,一方面存在著大量的產能過剩,另一方面也存在著供應短缺。因此,要打破壟斷,加強競爭,淘汰落后,這樣才有利于增加有效供給。

      在這樣的背景下,政策將采取“穩貨幣、寬財政”的方式就情理之中了,其中尤其是要防止經濟結構調整中出現通脹。因此對于貨幣政策而言,明年將呈現出“前緊后松”態勢,抑制通貨膨脹將成為上半年政策的主基調,我們估計上半年央行將繼續提高存款準備金率,加息在上半年也會進行,但是幅度不會太大,估計上半年會加息2—3 次,而下半年政策可能會出現轉向,主要為防止經濟增速大幅下滑。而財政政策明年將呈現積極態勢,財稅改革將大力推進,集中在如何減輕企業賦稅以及個人所得稅方面。

 

第四部分

11 年資本市場走勢—外強內弱、前高后低

      以史為鑒,可以知興替。08 年全球金融危機的爆發可以說是 2002 年以來全球經濟逐漸失衡到一定階段而爆發的結果,這其中一個非常明顯的就是美國雙赤字再次顯現。經過兩年時間的救助,全球經濟應該說渡過了這次“百年一見”的危機,不同國家呈現出不同的復蘇模式。

      正如我們前面所說,經過近 3 年的救助之后,美國經濟在 2011 年將逐漸步入新經濟增長周期,美元指數也將在 2011 年確立新的上漲態勢,這將對全球資本市場產生深遠的影響。2011 年美元指數將呈現出先抑后揚的態勢,與此相對應的,國際大宗商品也將呈現先揚后抑的走勢;在這樣的情況下,新興國家所面臨的調整和困難將會更大,尤其是面對輸入性通脹時,我們需要在維持經濟增長與控制通脹之間做出艱難的抉擇??傮w而言,2011 年大宗商品市場將呈現外強內若、前高后低的走勢,需要注意以下四個方面的影響和沖擊:

      首先是國際黃金價格的走勢。此輪黃金牛市尤其深刻的背景,2000 年至 2010 年以來黃金處于十年大牛市之中,前半段主要受到需求帶動,尤其是新興國家的消費需求以及黃金儲備需求,而后半段的牛市主要受到全球金融危機的影響,國際貨幣體系的重構和紊亂使得黃金的避險需求和“硬貨幣”屬性得到充分展示。但是我們認為隨著美元指數走強的確認將徹底改變黃金的走勢,反過來一旦國際黃金價格進入下跌通道則大宗商品也將進入下跌趨勢。從這點上看,黃金具有風向標的作用;

      其次,國際原油價格的走高將帶動所有大宗商品價格繼續攀升。從原油走勢可以看出,從 08 年 147 美元每桶跌下來之后,雖然國際原油價格有所反彈,但是在 70—90 美元之間徘徊了近一年多的時間,而與此相對應的卻是金屬價格不斷創出新高,比如黃金和銅,這里雖然有不同產品之間驅動因素的差異,但是市場的輪動效應似乎沒有在原油價格上體現出來。因此,隨著美國經濟進入新增長周期,原油價格也將迎來上漲行情,反過來一旦原油價格突破 100 美元關口,這又將對大宗商品價格產生巨大帶動和聯動效應,畢竟,原油價格占 CRB 指數權重最大;

      再次,金屬品將是 2011 年的明星品種,其中尤其是銅和螺紋,將創出新高,這和金屬品的屬性有關。一方面金屬品的主要消費國家集中于新興國家,另一方面金屬品的金融屬性又比較強。隨著全球經濟重新步入增長周期,對金屬品的消費也會增加,再加上短期之內美聯儲并不會緊縮流動性,金融屬性還將繼續作用一段時間。因此 2011年上半年仍然將是金屬品的上漲時期,未來下跌的風險在于美聯儲收緊流動性;

      最后,農產品明年將是行情最為不確定性的一年,這主要也與農產品的屬性有關,一方面農產品周期性特點非常明顯,我們說此輪農產品價格上漲已經持續將近 2 年;另一方面,農產品還存在供應滯后的特點,“蛛網”效應明顯,即今年在供應大幅減少的情況下,明年的供應肯定是增長,這將對農產品供需也產生影響。另外,農產品關系到新興國家通脹管理目標,新興國家也將重政策上壓制農產品價格過快上漲。




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