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做市商制度的分析:市場流動性與交易機制的選擇

時間:2018-11-25 11:30:03   人氣:0

  

  做市商制度的分析:市場流動性與交易機制的選擇


  市場的流動性對于證券期貨市場來說都是至關重要的,是考察市場運行效率和成熟程度的重要指標。然而,在20世紀60年代以前,無論是金融理論的研究者、進行投資組合的交易者還是金融市場相關的監管部門都把市場具有良好的流動性看作是理所當然的前提條件。1987年之后發生的一系列金融危機對于整個金融體系以及實體經濟均造成嚴重的沖擊,充分暴露了金融市場的脆


  弱性,而市場極度缺乏流動性則成為危機爆發時的最顯著的特征之一。至此,人們才意識到流動性在金融市場中的重要性,并將其作為衡量市場質量的一個重要指標。


  做市商通過連續的雙向報價可以在一定程度上維護交易量,活躍市場和保證市場價格變動的有序和連續,從而為市場提供“即時性、流動性”。那么,在我國期貨市場目前實行的指令驅動型的交易機制的基礎上,是否可以適當在一些不活躍的品種以及新推出的品種上推行做市商制度,以提高上市品種的流動性,穩定上市品種期貨價格,并吸引套期保值者和投機者積極參與期貨交易,進而充分發揮期貨市場規避風險和發現價格的功能。本文試圖從期貨市場流動性角度對我國期貨市場做市商交易機制的選擇問題作出分析。


  一、流動性的界定(獨家證券內參,365天資訊情報站……)


  盡管研究的角度不同,研究者對于某一個特定市場流動性的高低也能達成相近或是一致的認識,但是對于流動性這一概念始終沒有統一嚴格地作出界定。


  Demsetz(1968)在《交易成本》一文中從動態的角度分析了資產價格形成過程中買賣價差產生的原因,并首次提出了基于買賣報價價差的市場流動性概念。后繼研究者引入了買賣價差、市場彈性、達成交易的快慢、交易的頻率等等概念對市場流動性進行界定。Stigler(1964)認為“流動性是在使價格沒有明顯波動的情況下,一種吸收市場買賣訂單的能力”。Black(1971)指出,在市場中,“流動性總是提到買賣價格,它們的差額足夠的小,小額的交易可以立即完成,而對價格只產生微小的影響”。因此對“市場流動性”進行定義成為了期權公式的基本假定前提之一。Bagehot(1971)認為一個市場是否具有流動性應該主要從以下幾點來考慮:一是由于信息不對稱而造成的逆向選擇的存在;二是交易對于價格的影響;三是根據做市商的定價策略而確定的交易費用的比例。Carbade(1982)認為一個低流動性的市場具有以下特征:在既定時間段內有極少的交易者并且成交頻率極低。Grossman和Miller(1988)認為,可以通過觀察“在當前時點給定的價格下完成交易的能力”來衡量一個市場的流動性。國際清算銀行(1999)認為“市場的流動性”指的是“市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易,并且不會導致資產價格發生顯著波動”。這個定義和日本銀行的研究結論相似,JunMuranaga和TokikoShimizu在《市場微觀結構與市場流動性》一文中對于具有流動性的市場描述如下:在該市場中可以迅速完成大額的交易而且不會對價格產生很大的影響。


  在期貨市場上同樣缺乏一個統一的流動性定義。JoelHaSBrouck(2000)提出,“市場中即時流動性需求者(流動性交易者)所支付的成本以及他們的交易對于資產價格的影響,兩者結合起來就是期貨市場的流動性”。JoostM.E.Pennings和RaymondM.Leuthold(1998)在研究商品期貨合約的成熟度時,對于期貨市場的流動性進行了明確的解釋,“如果交易者或者參與者可以迅速地買賣期貨合約并且他們的交易對于市場價格幾乎沒有影響,那么該市場就是富有流動性的。然而,在某些比較薄的市場中,個人參與者的交易往往對價格造成顯著影響,帶來很大的‘交易成本’(Kyle1985,Thompson,Garcia和Dallafior1996),這種現象我們就稱之為缺乏市場流動性。市場流動性對于小品種的商品期貨和新推出的期貨品種極其重要?!痹谘芯渴袌隽鲃有缘牧硪黄恼轮袑τ谄谪浭袌龅牧鲃有砸策M行了一些界定,“期貨市場流動性是指市場中存在大量的流通性強的合約,同時又有大量參加交易的主體;保持合約價格基本穩定的情況下,達成交易的速度或者是市場參與者以市場價格成交的機率;期貨合約買賣的成交速度以及單筆買賣對價格變動的影響程度;期貨合約成交價格的連續性?!?/P>

  筆者認為,期貨市場流動性是指在期貨合約價格沒有明顯波動的情況下,交易者按照自己的意愿迅速達成交易的難易程度,也就是說,流動性高的市場是一個交易者能以較低的交易成本迅速完成交易,而對價格產生較小影響的市場。


  二、流動性與期貨市場的效率


  金融市場微觀結構理論認為:現有的交易制度、會計準則和稅收規則等等金融市場微觀結構因素在很大程度上影響交易者參與交易的積極性,從而改變市場上的有效供給和需求,對市場的流動性水平產生重大影響。同時市場有效供求改變了,意味著真正參與市場交易的參與者數量改變了,這將最終影響市場價格發現的效果。


  假定交易制度和其它規則基本不變,那么投資者參與交易主要考慮其風險收益情況。根據交易類型、交易策略以及交易目的之間的差異,一般可以把交易者分為兩類:一類是依據掌握的信息對資產的價值進行預期,在此基礎上根據市場價格和預期值來設定限價指令或者市價指令的價值型交易者;另一類是根據市場的短期趨勢下達市價指令的短期趨勢型交易者。


  對于價值型交易者而言,他們主要依據資產的真實價值變動得出預期價格,依據預期價格以及市場未來的短期價格分布下達指令。如果市場的流動性很差,價值型交易者就需要考慮自己所面臨的風險:下達指令后很長時間內交易都無法成交,或者由于市場在某一價位上能夠容納的交易量較小等到真正成交時價格已經發生了過大的波動等等,那么這個時候入市交易,即使能夠獲得預期的收益但是交易者所承當的風險卻要大得多。因此,流動性的高低極大地改變了交易者面臨的風險收益比,在收益不是很大或者投資者不愿意承擔過大風險的情況下,就會有很多價值型投資者不愿意進入市場,進而影響了期貨市場的價格發現。對于趨勢型交易者,他們主要根據市場價格的變化方向、波動程度以及市場的歷史數據進行交易。當預測市場價格上升就買入,預測市場價格下降就賣出。因此交易的即時性尤為重要,成交的快慢、成交量對于價格的影響等因素即市場的流動性的高低對于趨勢型交易者是否參與交易起了決定性作用。


  可見,流動性好的市場降低了投資者面臨的風險,流動性高的市場會吸引眾多的交易者參與交易,交易者根據自己掌握的信息發出的眾多買賣指令在市場上匯集起來,從而形成了某一時點的市場價格。由于它幾乎匯集了所有參與者對資產價值的信息和預期,因此其在一定程度上與資產的真實價值會非常接近,這就發揮了期貨市場價格發現的功能。因而流動性的好壞將直接影響期貨市場價格發現的效率。


  期貨市場套期保值功能的實現通常需要具備兩個前提條件:一是期貨價格走勢必須與現貨價格走勢大體一致,二是期貨價格必須在交割日完全回歸于現貨價格。流動性好的市場,買賣盤差價小,報價頻繁,市場價格水平相對穩定,套期保值者面臨較穩定的基差水平;同時,套期保值者可以在市價水平自由進出市場,很少出現由于單筆交易量大而導致價格出現大幅波動,從而增強了套期保值的效果。


  最近,有關專家對我國期貨市場的流動性作出了一項實證研究,該研究以成交量(Volume)、期現比率(futures/spotratio)、持倉興趣(openinterest)、價格波動性(pricevolatility)和實物交割率(deliveryratio)組成的宏觀指標從總量和市場趨勢上來描述市場流動性狀況。實證研究表明,與國外比較成熟的市場(例如CBOT、LME)相比,我國期貨市場的流動性水平明顯較差,主要表現在前三個指標上面。該研究還以市場深度(depth)、買賣價差(spread)和大筆交易影響力(blockimpact)組成的微觀指標較為系統一致地實證了我國期貨交易上市的各個代表性合約的市場活躍程度。除了分析了開盤效應以外,還指出了各個品種以及各個上市品種遠中近期合約之間流動性的差異。


  三、影響流動性的因素與做市商制度


  影響期貨市場流動性的因素是多個方面、多個層次的。從宏觀環境上來講,政府的政策法規取向、金融市場的其它組成部分的發展狀況以及作為期貨市場基礎的現貨市場的發展水平均會對期貨市場的流動性造成很大的影響。從中間層次上講,首先是交易機制問題。指令驅動型、報價驅動型還是兩者的結合(NYSE)都會從根本上對市場的流動性產生影響。其次,保證金制度、日最大漲跌停板制度等交易制度以及交易成本、交易方式、市場透明度均會對市場流動性產生很大的影響。從微觀結構上來講,投資者和保值者的比例、市場參與者的信心、交易者風險厭惡程度以及交易者對市場信息的敏感性等等市場參與者的類型和行為模式還有品種設計和合約設置也會影響到市場流動性的高低。


  結合我國目前期貨市場的實際,本文只是對眾多影響因素中的交易機制問題作出一些分析。金融市場微觀結構理論對于做市商制度的最初研究,是以Demsetz(1968)的存貨模型為標志。該模型的基本思路是:作為市場中介的做市商在做市時將面臨交易者提交的大量買入和賣出指令。由于這些指令是隨機的,因此,在買入和賣出指令之間會產生不平衡。為了避免這一狀況,做市商必須持有一定的標的物和現金頭寸以平衡這種買入指令和賣出指令之間的不平衡。但是,股票和現金頭寸的持有會給做市商帶來一定的存貨成本。為彌補這一成本,做市商設定了買賣報價價差。因此,買賣報價價差產生的原因是存在擁有標的物和現金而產生的存貨成本,這種成本是由買賣指令之間的不均衡所導致的。因此,存貨模型核心就是考察指令流的不均衡對于市場價格行為的影響,并分析做市商如何處理價格和存貨的不確定性,即在不同的市場環境特別是不同性質的指令流下做市商如何設定買賣報價。


  雖然Lyons(1993)發現外匯市場的確存在存貨效應的證據,然而更多的實證檢驗結果表明,存貨模型對于市場價格行為的解釋力量是非常有限的,如Madhavan和Smidt(1991)與Manaster與Mann(1992)并沒有發現股票市場上存貨效應的證據。1971年,以Bagehot的一篇論文為代表,出現了一種新的解釋市場價格行為的理論,它不再以交易成本而是以信息不對稱來解釋價格行為,金融市場微觀結構理論對于做市商制度的解釋重點轉向了信息成本模型。


  信息模型認為,即使滿足完全沒有摩擦的競爭市場以及交易成本與存貨成本為零的理想條件,由信息不對稱誘發的逆向選擇也足以產生價差。Glosten-Milgrom(1985)的序貫交易模型為代表的信息模型指出,在競爭性的市場上,知情交易者的交易反映出他們所掌握的內幕信息,他們在知道好消息時買入,知道壞消息時賣出,做市商通過觀察已發生交易的類型來判斷交易指令的來源,從而調整資產價值的預期,改變報價,最終會從知情交易者集中在一邊的交易中推測出知情交易者所掌握的信息,從而依據該信息將價格設定資產的真實價值。


  自該模型引入之后,市場微觀結構理論就將研究重點轉移到做市商的學習問題上,即做市商如何從指令流中學習信息以及學習到信息后對價格所作的動態調整過程,從而達到發現價格的目的。在Glosten-Milgrom模型后,Easley和O''Hara(1987)從兩個方面對信息不對稱模型進行完善,使得模型變得更加復雜并且接近現實情況,增加了模型的解釋力量。


  Grossman與J.E.Stiglitz(1980)的批量交易模型,運用理性預期分析框架對知情或未知情交易者的交易策略進行了分析。知情交易者擁有私人信息,未知情交易者也知道知情交易者擁有私人信息這一事實,知情交易者關于做市商定價策略的推測以及做市商關于知情交易者信息的推測,將分別決定知情交易者的交易策略和做市商的定價策略,甚至決定均衡的存在性。在均衡狀態下,所有市場參與者的預期必須都是正確的,即知情交易者、未知情交易者、做市商都按照預期那樣交易。S.J.Grossman和J.E.Stiglitz建立了廣泛采用的,用于分析擁有不同信息交易者的交易策略的理性預期分析框架。


  從以上對于做市商交易行為的理論分析中我們可以看出,在報價驅動中,做市商可以一定程度上維護交易量,活躍市場、啟動市場和保證市場價格變動的有序連貫。通過連續的雙向報價,做市商為市場提供了“即時性流動性”,保證市場不會出現在某種價位上缺乏交易對手的情況出現。這就避免了指令驅動下,由于買賣指令無法同時到達市場或者盡管同時到達市場但是到達市場的數量不相同而導致市場缺乏“即時性流動性”的問題,從而保證了市場價格的穩定有序。特別是對于某些流動性水平較低、吸引力不大的品種,做市商制度的存在可以避免買賣指令不足或者長期無成交的狀況,從而維持市場所需的流動性水平,吸引投資者進入。做市商制度作為一種報價驅動制度,它與我國目前采用的指令驅動制度存在明顯差異,這種價格形成機制上的明顯差異決定了其功能上的特殊性:做市商對市場提供連續的雙向報價,有效促進了交易的及時達成,增強了市場的流動性,保證了價格的穩定性和有效性。


  四、做市商制度的引入問題


  考慮到我國期貨市場的實際狀況,在所有市場所有合約中引入做市商制度并不是適合的。恰當的做法是有選擇地在某些品種和合約中引入做市商制度,來提高市場的流動性水平,增進市場效率,提高市場質量。


  從上部分的分析中我們可以得出,做市商制度能夠提高流動性,增進市場效率的前提有兩個:一是標的物交易不活躍,買賣價差大,做市商交易制度可以從增進市場流動性和暫時平抑價格過度波動兩個方面來增進市場效率。但是做市商可能利用信息優勢獲取壟斷利潤,從而降低市場效率,所以值得注意的是:充分競爭下的做市商的買賣價差應當等于其提供即時性做市服務的成本,不能獲取壟斷利潤。后一條件的滿足取決于做市商主體資格的確立是否合理;市場是否存在進入限制;做市商的競爭格局是否能夠做到真正意義上“多元競爭性”;做市商經營績效的評估是否客觀有效等等因素。因此,交易所可以選擇一些實力較強、信譽較好,最好是有現貨背景又是交易所會員的企業擔任做市商,在期貨交易不活躍、買賣盤價差較大的情況下承擔雙向報價義務,從而能夠發揮啟動市場、活躍市場的作用。


  因此,在我國期貨市場中,現在滿足條件的可能有以下幾種合約:首先是小麥、豆粕等,在這些品種上我國的交易所已經開始進行試點,但仍需要進一步完善。其次是即將上市交易的新品種,比如棉花期貨、玉米期貨、石油期貨、股指期貨中適當引入做市商制度。這樣可以吸引交易者積極地進入市場并參與交易,充分發揮期貨市場的作用。最后,根據國外的經驗,準備推出的期權交易中,也可以適當引入做市商制度。




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