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云南鋁業利用期貨市場促進企業發展的案例研究

時間:2018-11-25 11:14:46   人氣:0

  

  上海期貨交易所會員合作研究(2009—2010)成果選登

  我國期貨市場在20年的發展過程中,其市場廣度和深度日益拓展。隨著期貨市場各參與主體的不懈努力以及期貨市場品種體系的逐步完善,期貨市場價格發現和套期保值功能日益彰顯,為國民經濟服務的能力逐步增強,在健全相關行業的價格形成機制、整合產業資源、理順上下游產業鏈關系等方面起到了積極作用;在企業利用期貨市場完善其風險管理體系,提高風險管理水平和市場競爭力方面起到了重要促進作用。

  本文以鋁行業產業鏈中的中游行業的發展情況為例進行說明,并做案例分析。鋁產業鏈條的中游是整個鋁產業鏈中最重要的環節,其中主要包括氧化鋁和電解鋁兩部分,氧化鋁作為從鋁土礦直接加工出來的初級產品,也是電解鋁生產的重要組成部分,世界上所有的鋁都是用電解法生產出來的。鋁產業鏈的中游企業中,作為電解鋁重要原材料的氧化鋁產能迅速擴張,產業鏈向電解鋁行業延伸,成為電解鋁產能增長的主要動力。電解鋁行業所處的成長發展階段決定了產量增長是主基調,電解鋁企業競爭、重組購并、不斷擴張、行業集中度的提高,也推動了產能的增長。

  電解鋁行業實際運營中遇到的風險因素分析

  電解鋁產業位于鋁產業鏈的中游,風險因素非常多,價格決定機制也是整個產業鏈中最復雜的。無論是上游的氧化鋁和鋁土礦產業,還是下游的鋁加工行業,以及海運費、電價、稅率等因素,都對電解鋁產業有著較大影響。其產業鏈風險因素主要包括以下幾點:

  與氧化鋁行業間存在的價量聯動造成巨大波動

  電解鋁與氧化鋁之間存在一個復雜價格與產量的聯動關系。這主要是因為兩者之間是直接的上下游關系,電解鋁與氧化鋁市場可以說是“冰火兩重天”互現。

  電解鋁行業進入門檻很低,在政策的刺激下產量激增,于是氧化鋁需求加大,價格上升,這又導致電解鋁企業成本上升;而鋁價卻未隨之上升,銷售價格與生產成本倒掛,不堪重負。這樣,在電解鋁企業處于水深火熱之時,氧化鋁企業卻是賺得盆滿缽溢。

  氧化鋁行業高額的利潤催生了投資熱情,國內企業以及部分地方政府大規模上馬氧化鋁項目,2004—2005年間每年新增產能近2000萬噸。然而氧化鋁產能的無序擴張,導致了氧化鋁價格的快速下滑,此時氧化鋁行業開始遭遇寒流。與之對應的是,電解鋁生產成本大幅下降,再加上鋁價的有力支撐,電解鋁行業開始全面復蘇,效益大增。

  這種“冰火兩重天”互現的狀況從新增產能上也可以得到印證,電解鋁的投資高峰發生在2003年,此時恰恰是氧化鋁行業的低谷,隨后氧化鋁的新增產能迅速增加,并很快在2004年年底超過了電解鋁的新增產能。電解鋁的新增產能受宏觀調控的影響而逐步降低,但氧化鋁卻不受影響,產能繼續擴大,這樣就形成了一個鮮明的“剪刀”形狀。

  2001年—2008年我國氧化鋁和電解鋁行業新增產能(噸/年)

  

 

  電力成本上升造成成本壓力增加

  2003年以來,為了抑制產能過剩,國家通過宏觀調控不斷調高電解鋁電價,取消其政策優惠。2004年起,每千瓦時統一提高0.8分錢,恢復對電解鋁企業征收兩分錢的農網還貸基金,限定對電解鋁企業的優惠政策。2006年6月,每千瓦時電價再次提高2.5分錢。從2006年10月開始,逐步提升淘汰類、限制類電解鋁項目電價。2007年年底,又逐步取消了電解鋁等高耗能行業的電價優惠。由于電力成本占電解鋁成本的47%,近幾年的電價上漲和優惠取消給電解鋁企業帶來了很大的成本壓力。

  稅率、海運費調整造成價格波動

  稅率和海運費主要是通過影響電解鋁的進出口量,進而使電解鋁價格波動。首先來看一下電解鋁的進出口量與同期進出口稅率的變化,如下圖所示:

  2004年—2009年我國電解鋁進出口和凈出口情況

  

 

  2004年—2009年我國氧化鋁和電解鋁進出口稅率情況

  

 

  從上圖可以看出,2007年以來,電解鋁行業已經從一個凈出口的行業逐步轉變為自給自足的行業;而2009年以來,該行業更是轉變為一個凈進口的行業,這一變化是與同期的進出口稅率變化相一致的。在此期間,國家為了控制鋁的出口,將出口退稅率從8%上調至30%,進口稅率從5%下調至0%。從進出口量的變化來看,稅率非常有效地調節了電解鋁的進出口。

  再來看一下海運費的影響,雖然其占進口鋁成本比重不高,但是其本身波動非常劇烈,這也影響了鋁價的波動。目前我們暫時通過澳洲氧化鋁的到岸價來刻畫運費、海運費的變動,如下圖所示:

  2004年—2009年澳大利亞氧化鋁到岸價(USD/mt)

  

 

  期貨市場在鋁行業中游企業經營管理中的作用

  完善了電解鋁的價格形成機制

  首先,相對于現貨,期貨市場價格形成機制具有制度上的優越性。期貨市場公平、公開、公正的交易制度,形成的價格可以更公平、真實地反映市場狀況。尤其是期貨價格可以按照時間序列反映出未來的市場價格,也就是不僅僅反映了交易當時的供求關系,也反映了交易者對于電解鋁未來供求變化的判斷,同時不斷地由交易雙方共同進行修正,有機“動態”連續地反映出當前變化著的以及變化后的供求關系,形成了對于未來商品供求關系趨勢的研判。

  其次,期貨市場價格發現功能可以完善電解鋁的價格機制。因為期貨合約價格是由成千上萬的投資者在市場上通過公開競價方式產生的,充分反映了與此相關的各種信息以及不同買賣者的預期,從而有助于現貨市場投資者把握行情發展趨勢,對鋁生產者、經營者的價格走勢判斷都具有較強的指導意義。

  加快了鋁行業產業的發展

  在期貨市場推出鋁期貨之前,我國的鋁錠生產基本上沒有統一的產品標準。在期貨市場的帶動下,鋁產業鏈逐步發展,電解鋁企業逐步了解和接受了期貨商品的交割標準和品牌,從而推動了電解鋁錠的行業標準化。如今,鋁的生產企業所使用的鋁錠的標準,基本都采用交割產品標準(除去特定產品外),而作為交割品牌也更是在行業內享有較高的信譽度。期貨市場提升了企業產品的無形資產,增強了全行業對鋁錠質量的重視,促進了產業鏈的發展。

  為鋁生產企業的庫存提供了對沖市場

  由于現貨市場中鋁價格有較大的波動性,且是大部分鋁生產企業不可控的,這就帶來了較大的市場風險。不僅如此,現貨價格的變動還影響了企業的生產計劃,增加了庫存成本。尤其在目前電解鋁市場供大于求的狀況下,庫存的鋁現貨的保值問題顯得更為重要。而期貨市場正好提供了一個套期保值、對沖現貨風險的工具,通過期貨操作,可以將未來的鋁價格鎖定,從而穩定企業收益,平滑企業生產和庫存成本。

  提高了企業適應市場的能力

  期貨價格具有信息反映的前置性、敏感性以及先行的導向作用,能夠幫助企業盡早預測未來,提高企業的應變和適應能力。

  首先,期貨價格具有預測性,這對于指導企業取得市場競爭和結構調整主動性具有不可代替的作用。期貨價格的這種隨著潛在供求量的變化不斷修正,并連續動態地反映當前變化中、后的供求關系的特點,揭示了未來商品的供求變化趨勢。這使企業可以在市場起伏不定的環境下,主動地制定計劃,組織生產經營,并為之提供規避風險、鎖定成本利潤的機制。

  其次,鋁期貨有助于企業進行風險管理。鋁現貨的波動將引起產業鏈和企業的收益波動,而期貨市場能幫助企業進行套期保值,從而管理價格風險、穩定經營。

  再次,鋁期貨推動了電解鋁企業制度的市場化改革。期貨市場的價格波動可以幫助企業適應國際化企業管理的方法,利用期貨市場進行原材料采購管理,鎖住采購成本,縮短存儲時間,降低流通費用,實現預期利潤。

  云南鋁業運用期貨市場促進發展案例研究

  云南鋁業發展特點

  云南鋁業目前年產能鋁電解40萬噸、鋁加工16萬噸、炭素制品18萬噸,綜合生產能力超過70萬噸,總資產近60億元,銷售收入近70億元,是一個集鋁冶煉、炭素制品、鋁加工為一體的綜合性大型鋁企業。

  云南鋁業早期就很重視其生產活動中面臨的各種風險,一直在積極地致力于風險控制。云鋁集團不單單采用傳統的內部管理和產業升級延伸的方式,同時也積極地采用市場機制和期貨工具去化解風險。如在控制原材料風險方面,云鋁集團一方面延伸產業鏈,通過控股文山鋁業獲取云南周邊的鋁土礦探礦權,積極進行自我開發,減少海外氧化鋁對自己的影響;另一方面對海外的氧化鋁進口部分直接采用期貨點價模式和期貨對沖方式對沖其風險。

  云南鋁業的發展在我國鋁行業中具有一定的代表性。概括來說,云南鋁業非常重視運用期貨市場,通過結合自身的特點,形成了一套獨特的期貨服務結構。云南鋁業堅持期貨服務于企業經營風險的原則,長期在倫敦和上海進行套期保值以對沖企業經營的風險,并根據期貨市場的價格發現功能,長期對電解鋁價格波動進行跟蹤研究,使得企業的生產可以根據市場的價格變化進行調整。此外,在海外原材料進口的點價過程中,通過參考期貨價格的未來預期,做出準確的原材料價格采購判斷,壓縮了成本。加之,公司的鋁錠成為了倫敦金屬交易所、國內交易所的交割品牌,提升了企業產品的知名度,幫助云南鋁業擴展了市場份額。通過海外的期貨交易,增加了企業的全球視野,形成了一套比較完備且適合企業的套期保值模式、風險管理模式,保證了企業現貨經營的持續穩定增長,促進了企業的現貨規?;洜I,提高了企業在國際國內市場的競爭力和經營水平。

  云南鋁業對期貨市場的全方位應用

  1.期貨點價方式有利于實現企業穩健經營

  云南鋁業利用期貨市場的點價機制,在海外進行氧化鋁采購的過程中鎖定了成本。原材料作為企業經營中的最大風險,以前由于沒有合適的保值渠道和操作管理能力,云鋁集團一直無法自我保護成本,而期貨的點價貿易定價機制則較好地解決了這一問題。云南鋁業根據自身的需要,同供應方瑞士佳能可公司根據期貨市場價格的走勢來進行現貨價格上的點價采購,這樣就可以利用期貨市場價格具有前瞻性以及趨勢預期性的特點,避免實際交貨期價格不利變化對貿易和貿易伙伴的影響。這樣既能達到降低原材料成本的目的,提高原材料進口的經濟利益,又能有效地維持貿易關系的穩定。特別是在經濟形式不明朗的情況下,企業一般不敢輕易擴大生產和原材料庫存的規模,此時利用期貨市場可以在計劃初期就鎖定價格風險,使生產順利進行。

  例如,云南鋁業通過佳能可進口氧化鋁材料,雙方約定3個月后進口這批原材料。按照貿易慣例,這批原材料要按3個月內貿易的平均價格成交結算。但是3個月后的金屬市場是個未知數。云南鋁業通過貿易代理商采用期貨點價的方法,使佳能可可以在之后的3個月內任一有利時間點按照云南鋁業提出的可承受的價格水平,在期貨市場建立相應的期貨頭寸。這樣,期貨市場就可以幫助云南鋁業規避氧化鋁價格波動的巨大價格風險,進一步實現企業的穩健經營。

  2.套期保值體系使其成功規避了金融危機風險

  常年利用期貨市場降低企業敞口風險的運作使云南鋁業形成了一套完整的套期保值體系。云鋁集團參與期貨市場保值的最終目的,就是要規避鋁價格波動的風險,保住企業核心利潤,使企業規模和利潤保持持久穩定的增長。從近幾年云南鋁業的財務數據可以看出,其銷售收入、凈資產、凈利潤等各項指標都取得了大幅度的提高。

  2008年—2009年云南鋁業堅持使用選擇性套期保值方略。當2008年鋁價大跌的時候,云鋁集團高位拋出,進行套保,使得企業在金融危機中現貨利潤損失與期貨盈利進行了對沖,幫助企業輕松地度過了金融危機。隨后在2009年鋁價反彈的過程中,云南鋁業堅持選擇性套期保值的理念,堅守現貨銷售利潤,頂住了高額利潤的誘惑。雖然比起那些放棄了嚴格套期保值轉為投機的企業而言沒有那種非常規的爆發式發展,但是也沒有出現因為投機大幅度虧損甚至破產的現象。

  云鋁集團正確的套期保值理念、完善的套期保值監控體系和優秀的保值優化手段,使得企業有效地規避了金融危機后的鋁價暴跌,基本完成了集團當年計劃的經營目標,這是期貨套期保值中最難得的實際成功經驗。

  3.利用期貨市場拓展海外銷售渠道

  期貨市場具有明顯的國際性特點,參與和利用期貨市場,不僅能夠使企業的視野更加國際化,同時也使得企業在開展國際貿易過程中,掌握和了解了現代市場的定價機制和策略,能夠根據期貨市場的標準化要求,積極推進企業生產經營的標準化。

  云南鋁業的YL—YL早期就在倫敦金屬交易所注冊為交割品牌,由于當時企業在進入國際市場的初期產品質量不夠穩定,被倫敦金屬交易所測定為貼水級。對此,云鋁集團狠抓產品質量,改進工藝和管理,很快被倫敦金屬交易所改為升水級,企業在國際市場的知名度和國際競爭力得以提升。同時,企業的產品被確定為期貨市場的交割品牌也給云鋁集團帶來了國際上的知名度,就等于獲得了國際市場的準入證,國際貿易中經常會有客戶直接提出需要交易所注冊的標準鋁產品。因此,通過期貨市場,云南鋁業很順利地就拓展了海外市場銷售渠道。

  關于我國期貨市場服務企業的進一步探討

  1.期貨市場的國際影響力仍有待進一步提高

  金融危機帶給國內期貨市場的風險,主要是國際商品市場的暴跌可能帶來的影響。進一步看,還有全球危機導致資金鏈緊張和對全球經濟前景悲觀情緒給市場帶來的影響,而我國期貨市場則完全成為了國際市場風險的被動承受者。這正反映出我國期貨市場多年來始終是國際市場的影子市場,在國際大宗商品市場上沒有話語權和定價權的尷尬局面。我國經濟已經融入全球經濟,在鋁產量和消費量方面,我國都具有相對的領先性。但是,我們的鋁期貨卻因為沒有一個充滿活力的金融體系而成為了一個金融風險被動的承受者。沒有鋁期貨的定價權,我們的企業也就很難發揮自己的競爭力。因此,國內的鋁期貨市場要主動地走向開放,利用我國鋁的生產和消費大國的優勢,做大做強市場,提高國際地位,擺脫國內期貨價格深受境外期貨價格走勢牽引的影子市場的不良局面,提高中國價格在國際市場的影響力。

  2.套期保值還有很長的路要走

  (1)套期保值有效性的問題

  《企業會計準則第24號——套期保值》規定:要求套期保值始終是有效的,不能在中間過程中出現無效的情況。就是運用套期保值會計的條件即企業對套期保值關系有明確指定、套保要高度有效、能可靠計量,且應持續對套期保值有效性進行評價,并確保在套期保值關系被指定的財務報表期間內該套保高度有效,預期現金流量套保很可能發生,且其現金流量最終影響企業的損益。由此來看,套保關系的認定最終是管理當局的選擇問題。因為企業管理當局對套保關系的識別取決于企業的套保策略,而不同的企業對風險有不同的甚至可能是完全相反的看法,兩個不同的企業也可能會以完全相反的方式來管理這些風險。因此,對于套期保值的認定是一個難以判定的問題。

  (2)體制的問題

  從某一角度來說,套期保值問題是由上市企業的體制造成的。因為國內期貨市場的活躍和開放程度不夠,所以很多時候在做賬時必須要請金融專家來認定是否符合套期保值的有效性,而大部分時候企業就直接納入投資處理了。套期保值本來就是規避企業采購原材料風險的工具,不能以盈虧來判斷。但是,現在套期保值做賬時列入投資范圍,而投資那欄一旦出現巨額虧損數字,上市企業的管理層就會面臨巨大的討伐壓力。至于中層管理層,由于套期保值和市場銷售部門通常是分開進行結算的,導致不同部門業績評定產生偏差,這些因素使得企業參與套期保值并不是很活躍,同時也讓很多企業的管理層在進行套保之前總是要權衡再三。

  (3)認識的問題

  很多企業的管理層自己對套保的認識不足,一旦虧損就認為是套保沒做好。其實,套保與現貨要結合起來看,只要沒做反,套保虧損對企業經營絲毫不會產生不利影響。

  目前參與套保的鋁企業大致分為兩類:一類是像中鋁、云鋁這樣的大型企業,套期保值經驗豐富、認識清醒、操作上嚴格監管;另一類則是企業基本上沒有參與過套保,企業上下對套保認識不一,管理層即使認識到期貨的重要性也不敢輕易介入。因為一旦上市公司在信息披露中出現投資虧損的問題,將會面臨眾多投資者的問責。在這種情況下,很多企業很難放手進行套期保值業務的操作。

  (4)投機問題

  套期保值和投機是兩個完全不同的概念。投機是指根據對市場的判斷,利用市場出現的價差進行買賣,并從中獲得利潤的交易行為。投機的目的就是獲得價差利潤,它的風險大大高于套期保值。

  盡管套期保值和投機的概念區分很明確,但是由于利益的驅使,在很多情況下,企業管理層在進行套期保值的過程中還是會逐步做成投機的。

  3.關于運用境外期貨市場的思考和建議

  (1)設立綜合性經紀公司

  在云南鋁業與中期公司接觸的初期,云鋁集團的領導曾邀請中國國際期貨經紀有限公司的專業人士給云南鋁業的領導層講解相關境外期貨知識。他們在與中期接觸后,發現國內期貨公司并不能代理境外業務,而他們只能從期貨公司那里得到一些基礎知識、操盤技巧等方面的培訓。至于實際操盤,在企業申請到境外鋁期貨對沖后,恐怕只能通過境外期貨商進行了。這是一個讓企業和期貨公司都深感遺憾的事情,中國許多企業都有套保需求,而且很多行業的進出口量對國際市場有日趨重要的影響。如果沒有通道滿足企業的套保需求,就會引發很多問題。而如果通過境外期貨公司代理這些品種的業務,無異于泄露商業秘密,會給相關企業的經營帶來不利影響。

  因此,企業和國內期貨公司都希望能早日設立綜合性經紀公司,按照國際上經紀公司所具有的功能和經營范圍,代理相關業務。在條件成熟的時候,國家不妨有限度地放開一些有實力、信譽好的期貨公司來代理外盤,如中期公司早在1992年就擁有了國外三家期貨交易所的席位,在做國際期貨方面有很多經驗。

  (2)保證金制度的利用

  從云南鋁業近幾年的年報和半年報來看,公司在境外的套期保值業務主要通過巴克萊銀行和法國興業銀行進行,其保證金數額近兩年來一直穩定在250萬—300萬元之間。如果企業與銀行簽署了授信額度協議,企業就可以不占用保證金參與期貨市場套期保值,因為在海外市場上具體套保頭寸很難估計。而具體采用怎樣的保證金制度也是一個討論的焦點,主要集中在以下三點:是在國內同一家公司開展還是在多家公司開展、外匯授信是限制企業的外匯額度還是限制交易商的外匯額度、外匯的授信額度是否受到銀行或交易商的授信。

  (3)外匯海關管理問題

  由于市場經常會出現波動,企業維護保值頭寸所需外匯額度具有不確定性;而另一方面,外匯管理上卻是額度事先確定,一次性使用,審批時間長,這就造成企業無法及時應付境外套期保值對外匯頭寸的需求,有時甚至不得不進行對手交易和期權交易,這就可能產生一些風險。

(作者:中國國際期貨公司課題組)




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